双良节能余热利用进收获期

　　双良节能系统股份有限公司在最新发布的2011年报中透露，力争在2012年实现主营业务收入72亿元，我们认为收入增长主要来自余热利用业务和化工业务。

　　双良节能与大型电力公司和地方节能公司的合资与合作不断加强，余热利用不断获得订单，在山西部分城镇有望继续获得供热特许经营权，将促进公司业务由单纯的节能设备制造商，向节能运营业务方向转型。

　　根据年报，双良节能共实现营业收入51.3亿元，较上年同期上升22.42％，但是，实现净利润1.58亿元，同比下降35.44％。每股收益0.19元，主要原因是原材料价格上涨，管理费用也在增长。就此，双良节能在年报中已提出2012年主营业务成本控制在63亿元左右，费用控制在共5亿元左右。从此经营计划来看，2012年收入将增长40％以上。

　　我们认为，公司2012、2013年每股收益分别至0.44元、0.58元，6个月目标价为11元，维持买入-A投资评级。

　　余热利用业务是增长点

　　双良节能的余热利用业务在前几年示范的基础上，由于节能效果显著，开始获得客户的大量订单，不但在热电供热领域获得杭州华电能源项目、抚顺矿业热电厂项目的应用，而且在石油开采、钢铁等高耗能领域也获得突破。因此，2011年是公司余热利用业务推广获得突破的一年，也意味着公司的转型获得成功。

　　2011年，公司余热利用产品溴化锂吸收式制冷机和溴化锂吸收式热泵共实现收入8.82亿元，与上年同期比上升22.95％，公司余热利用系统产品销售上升，主要是由于国内企业节能减排需求加大，公司余热利用系统产品的经济效益和环保效益突出，客户实施节能技术改造的积极性提高。目前，双良节能已先后取得了杭州华电能源项目、抚顺矿业热电厂项目等大型余热利用系统订单。同时公司还承接了内蒙古包钢159项目、天津恒大地产、中海油三期热泵项目等23个系统集成项目的设计施工合同。

　　此外，在2012年1月19日，公司全资子公司江苏双良合同能源管理有限公司与华电电力科学研究院、太原胜和电力设备有限公司以现金出资人民币1000万元，在江苏省江阴市设立“江苏华电双良能源科技有限公司”，江苏双良合同能源管理有限公司持股比例为51％，新设立公司主要从事余热利用工程项目（包括电厂低温循环水余热利用、燃机余热利用等）及合同能源管理。

　　该合资公司的成立将为余热利用技术在华电集团大型电厂的推广设立工作平台，继2011年12月华电佳木斯电厂300WM机组利用循环水余热科技示范工程顺利投产后，华电集团电厂的后续改造订单值得期待。

　　望获更多供热经营权

　　我们认为，公司以全资子公司江苏双良合同能源管理有限公司为平台，积极推进与大型电力公司和地方节能公司的合资与合作，大力开展合同能源管理业务和基于节能系统技术的BOT业务（基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务），促进公司业务向节能运营业务方向转型。

　　此外，公司控股子公司山西双良再生能源开发利用有限公司（控股51％）与朔州市住房保障和城乡建设管理局签署了《朔州市城镇供热特许经营协议》。公司在约定期限和规定地域内，独家享有供热业务的经营权利。特许经营权有效期限为自本协议生效之日起计30年。自2012年1月18日起至2042年1月18日止。设计供热能力2000万平方米。2011年10月21日朔州市集中供热系统开始启动运行，一期供热面积大约500万平方米。

　　2020年预计可累计实现2000万平方米集中供热。公司年报中披露，在建工程从2010年的2.95亿元上升到5亿元，其中集中供热项目新增3.65亿元就是朔州的项目。同时，公司有望在山西其他城镇获得供热特许经营权。

　　由此可见，在山西开展的余热利用主要采用合同能源管理模式和BOT模式，该模式使得公司从设备供应商转型为系统运营商，由于与地方政府签订的合同可靠性高，收费期长，山西的项目陆续投产后，将成为公司稳定的现金流。

　　建筑节能新标准

　　或左右其化工业务

　　2011年，公司累计生产苯乙烯30.5万吨，聚苯乙烯11.7万吨，累计开票销售苯乙烯25万吨。公司新建的24万吨聚苯乙烯设备2011年年底投产，聚苯乙烯总产能达到36万吨，新建产能2012年将发挥效益。因此，2012年的收入增长中24万吨聚苯乙烯将产生贡献。

　　聚苯乙烯是目前建筑保温的主要材料，占中国建筑保温材料的90％左右。公司开发了满足阻燃性能B1级的聚苯乙烯产品。

　　住建部在2011年6月做了关于保温材料等级的征求意见稿，提出民用建筑外保温材料的燃烧性能宜为A级，且不应低于B1级。这就为B1级的有机保温材料推广打开了大门。因此，建筑保温新的阻燃标准一旦正式出台，公司将受益于B1级的聚苯乙烯保温材料的推广。而且，B1级阻燃的聚苯乙烯的盈利能力要显著高于普通聚苯乙烯，公司有望提升化工业务的毛利率水平。

　　此外，尽管2011年空冷器产品实现销售收入3.431亿元，与上年同期比下降了26.82％，但2012年有望扭转这一趋势。

　　2011年国内电力投资不振，市场需求疲软，同时电站空冷器行业竞争加剧，造成公司销售业绩下滑。公司加大产品研发力度，开发出间冷散热器、机力通风电站辅机间冷系统、电站主机自然通风的间冷系统等一系列核心产品以期提升市场竞争力。

　　随着国内CPI数据的不断走低，通胀压力降低，电价已经进行一次上调，由于近年电力投资不振，供电缺口不断拉大，能源价格持续高企，电价有望进一步上调。电力投资有望走出低谷，因此，公司的空冷业务将一举扭转逐年下滑的态势。

　　同时，公司大力拓展印度等海外市场，以及国内的新疆、甘肃、内蒙古等市场，2011年下半年以来公司陆续公告了累计金额达10.3亿元的空冷器合同，这些订单基本都是在2012年交货确认收入，空冷器饱满的订单确保了公司2012年空冷器利润的实现。