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光伏行业至暗时刻已过 龙头企业逆势增长

点击数:1226 发布时间:2019-5-7 来源:兴业电新

能源发电:光伏板块,2018年受“531”政策影响,全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。19Q1行业收入、利润分别同比增长9.8%、5%。2019年光伏筑底反弹,国内政策落地后需求开启。全球平....
能源发电:光伏板块,2018年受“531”政策影响,全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。19Q1行业收入、利润分别同比增长9.8%、5%。2019年光伏筑底反弹,国内政策落地后需求开启。全球平价时代,海外延续高景气,龙头逆势扩产,迎接量利齐升。风电板块,2018年受益于装机复苏,行业营收增速18.1%,利润同比下降12%。19Q1营业收入及利润增速分别为28.1%和52.9% 2019年风电行业步入抢装期,政策催化在手项目加速并网,运营商资本开支规划加大。

电力设备:泛在电力物联网主线。2018年行业收入同比上升6.57%,归母净利润同比小幅提升1.72%;19Q1行业营收同比增长10.97%,板块归母净利润同比提升7.92%。当前电网投资额增速放缓、投资结构持续趋向智能化、信息化,进入2019年以来,电力设备板块有两大变化:1)新一轮特高压建设周期开启,本轮在建及待核准的12条特高压线路将为主流设备企业带来较高订单及业绩弹性;2)泛在电力物联网建设开启,信息化投资额将迎来爆发式增长。

至暗渡过,行业复苏

整体而言,全行业经历了2018年至暗时刻之后,于今年一季度实现了行业的全面复苏,除工控板块之外,风电和电动车大幅度反转(当然去年Q1带来的低基数效应也是重要原因之一),电力设备、光伏受行业需求提振影响全面转正,行业已经显露出复苏的迹象。

展望全年,2019年无论是产业政策还是行业基本面角度来看,2019年都将好于2018年,行业盈利筑底我们在2019年看到的将是EPS与估值的双重修复。

我们的景气度排序是光伏(平价叠加海外放量)、智能电网及信息化装备(电网投资结构性调整及6年泛在电力物联网大战略)、风电(行业抢装+平价上网)、电动车(乘用车放量+海外主流供应链切入+龙头分化)、工控(宏观经济基本面复苏,下半年工业企业固定资产投资有望复苏)


1.从板块盈利水平上来看,整体波动幅度不大。

风电板块,18年毛利率、净利率同比下滑,主要系产业链招标价格持续下滑所致。19年Q1毛利率、净利率环比提升,主要系钢价波动释放板块盈利空间,叠加Q1因季节性因素企业发电贡献占比较大所致。

光伏板块,18年因产业链价格大幅下跌导致毛利率、净利率同比下降显著。19年一季度,产品价格处于低位,毛利率持平,而样本产能普遍同比大幅增加,规模效应摊薄费用率,净利率环比提升。

电力设备整体来看,19Q1毛利率、净利率小幅下行主要是受到季节性因素影响,不太具备参考意义。

电动车行业,2018年板块毛利率下降1pct,但净利润率下降近3pct,行业整体盈利能力下滑。19Q1板块盈利能力回升,主要得益于上游原材料价格下降、各环节成本控制加强以及规模化效应。


此外,龙头公司表现依旧稳定,各环节龙头公司毛利率水平在2018年均显著高于行业水平,体现出了龙头的行业地位和卓越的成本控制能力,这一点在电动车、电力设备板块表现的尤为明显。


从估值水平上来看,虽然整体板块估值中枢下移情况未有改变,但在2018年行业估值见底之后,2019Q1有所修复,随着行业基本面渡过至暗时刻,整体板块估值有望进一步修复。

2.新能源发电:风电持续抢装,光伏筑底反弹

回顾2018年:光伏受政策影响,光伏新增装机44.3GW ,同比下滑16%,产业扩产停滞、价格大幅下滑,板块盈利能力及业绩承压。

2018年风电新增吊装规模21.1GW,同比增长7.1%,2018年新增并网规模20.6GW,同比增长5.6%。企业出货增长,但因钢材价格单边上行,挤压盈利能力,板块营收及利润分化。

展望2019年,风光景气度向上:(1)光伏:海外平价需求放量,国内政策落地需求启动。高效产品加速去补贴进程,平价驱动装机超预期,预计2019年全年装机45GW以上;(2)风电行业筑底完成,弃风限电持续改善,保障装机增量空间,低风速区集中式放量+西北部分省市解禁恢复建设+分散式、海上加速增长,板块整体向上,预计全年装机规模30GW。


3、光伏:至暗时刻已过,龙头逆势增长

2018年因国内“531”政策影响,新增装机44.3GW,同比下降16.4%。2018年全行业收入及利润分别同比变动1%、-23%。2019年一季度收入、利润分别同比增长9.8%、5%。

上游机械设备环节因531后扩产放缓,2018年营业收入及营业利润分别同比增长15.9%、7.2%。2019年一季度营收及营业利润同比变动5.4%、-35.5%。

中游制造环节企业产能释放出货增加,但难以抵消需求空档产品价格大幅下降的影响,2018年收入及营业利润分别同比变动2.9%、-10.3%,2019年一季度营业收入及营业利润同比增速放缓,分别为19.1%、28.3%,主要系样本公司产能扩张出货量大幅增加,但是受限于产品价格下滑,增速放缓。

下游EPC及运营受限于装机下滑,2018年收入同比下降3.3%,营业利润同比下降56.4%,2018年一季度,EPC及运营环节收入和营业利润分别同比下降4.2%和24.3%。

从盈利能力变化趋势来看:

上游机械设备环节盈利波动显著,2018年达到35.56%,较上年同期提升0.7pct,净利率16.6%,同比下滑1.8pct;2019年一季度毛利率和净利润分别同比下滑6.7个pct及9.4个pct,达到32%和12.1%。主要系下游盈利复苏,但尚未激发全行业的扩产意愿所致。

中游制造环节2018年毛利率与净利率分别达到21.9%、4.9%,分别同比下滑0.4、2.1个pct。2019年一季度毛利率为22.5%,净利率7.9%,与去同期持平,环比提升显著。一方面,主要系2019年一季度海外需求旺盛,1-3月组件出口近15GW,同比增长70%。另一方面,2018年Q3行业供需失衡,产业链盈利能力,随着落后产能出清以及需求回暖,盈利能力有所修复。此外,样本公司因为产能提升,规模效应显著,费用率下降带来净利率回升显著。

下游EPC及运营环节毛利率2018年和2019年一季度分别为20.8%、21.7%,净利率分别为2.5%、4.6%。

从营运能力变化趋势来看,2018年上游机械设备存货周转率提升显著;应收账款周转天数方面,2018年、2019年一季度各环节较去年同期有所增加。

光伏板块估值回顾

2018年光伏板块PE(TTM)处于15-28倍区间,中值为18倍,2019年一季度板块估值修复,估值中枢提升:

(1)2018年初估值较高,主要系2017年12月光伏补贴政策退补力度较小,2018年装机预期较高。

(2)2018年年中由于“531”政策发布,导致中国下半年装机需求骤降,产品价格下跌,叠加装机预期降低,板块估值快速下降。其中,上游设备估值下降显著,主要系产业盈利水平较差,扩产停滞,设备公司业绩预期下降。

(3)2018年10月,板块估值见底,11月中国光伏政策反转,海外需求超预期。由于产业链价格下跌,以及海外贸易政策好转,全球次第平价。平价预期下,光伏行业估值中枢提升。

国内至暗时刻已过,政策落地需求释放

国内政策逐步清晰,市场化竞争思路已定。由于补贴缺口较大,2018年“531”政策限制中国光伏新增规模。一方面,对每年新增装机对应的补贴规模做一定限制;另一方面,对扶贫、户用外的需要国家补贴的项目统一管理,即集中式和分布式光伏电站竞价分配规模。目前,政策五个要点为:财政部定补贴额度、发改委定电价上限(既以往的标杆电价)、能源局定竞价细则、企业定补贴强度、市场定建设规模。

补贴规模预计30亿,装机规模预计45-50GW。光伏最新征求意见稿为2019年光伏补贴总规模30亿元,新增装机分为三部分:(1)平价项目,即不占用国家补贴的项目为平价项目,交由地方审批,国家不限制;(2)需补贴的项目,户用划分7.5亿元,单独管理,预计规模3.5GW。集中式和分布式集中竞价,由低到高排序,直至22.5亿补贴规模用完截至,预计有30-35GW,取决于竞价程度。(3)扶贫项目,专项管理,占用扶贫资金,不占用30亿补贴规模。


上网电价下降20%,竞价机制加速平价。4月30日,发改委公布2019年光伏电价政策《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》。新政要求出扶贫、户用外,集中式、分布式电站需竞价上网。其中,纳入2019年财政补贴规模的项目:

(1)“自发自用、余量上网”模式工商业分布式光伏,补贴标准不得超过0.1元/kWh。

(2)“全额上网”模式工商业分布式、集中电站指导价格分别为0.4元/kWh、0.45元/kWh、0.55元/kWh。

(3)户用电站全发电量补贴标准固定不变,为0.18元/kWh

(4)纳入国家资金补助目录的扶贫电站,标杆电价保持不变,分别按照0.65元/kWh、0.75元/kWh、0.85元/kWh执行。

我们预计,竞价模式可有效降低非技术成本,挤压寻租空间,加速市场平价。同时,亦可最大化行业装机规模,减轻国家补贴压力。通过激发行业市场化需求,引导产业加速平价,保障光伏合理有序建设。

海外需求放量增长,全球平价时代开启


美国:201退坡,透支因素解除

2018年美国新增装机规模预计10.2GW,主要系2016年抢装透支叠加贸易摩擦约束进口组件成本所致。但随着光伏成本的进一步下降、税率进一步下降、以及ITC即将到期,有望看到以南美为主的光伏装机进一步增长。预计2019年美国新增装机有望达到12GW,同比增长20%。

政策红利加组件价格下降激发新增需求。美国国税局明确2019年底前并网项目可享受30%税收抵免,同时可再生能源配额政策也临近结束,加上税率退坡和组件价格下降,2019年新增需求将被激发,市场可能会迎来一波抢装。2020年后预计装机量将恢复增长,也预示着国内企业在美国市场的曙光即将到来。

欧洲:双反结束,大陆产能替代

双反结束后组件价格下降70%,强力刺激需求。欧洲自12年发起审查,至今对我国光伏双反已长达5年。17年10月复审,双反延期18个月,并执行MIP(最低价制度),18年9月到期后取消。MIP价格始终高于市场价30%,“531”市场价进一步下探,MIP价格已高于市场50%左右。双反之后,11月组件价格已下滑至19欧分,较最低限价30欧分下行30%。

替代+新增需求,龙头本土产能率先收益。取消双反后市场开放竞争,国内低成本产能将迎来巨大发展机遇。(1)替代需求,双反后,我国对欧洲出口大幅缩减,17年欧洲装机8GW,大部分组件来源于东南亚和台湾,我国出口产品仅2GW,预计有5-6GW替代空间。(2)新增需求,IEA预计欧洲新能源新增装机有望翻倍,预计组件价格减半将激发年均3-5GW新增装机。MIP取消后,对于龙头本土产能潜在空间8-11GW,利好龙头出货增长。

印度:装机潜力无限,需求逐年攀升

印度为电力缺口大国,光照资源禀赋较好。17年印度人均用电量1122千瓦时,仅为世界平均水平的1/3,近2.4亿人处于缺电状态,年均电力缺口约13%。预计2018-2040年印度电力市场总需求维持约5%的复合增速,2040年总需求达3288TWh。而印度绝大多数邦年均光照2000小时以上,光伏度电成本较低。


根据BTI预测,2019年印度光伏新增规模13.5GW。其中,公用事业10.9GW,屋顶光伏2.4GW,离网项目0.3GW。随着印度政策理顺,以及组件价格持续下降,预计2020-2022 年印度每年光伏新增装机有望达到15GW的规模。

高效产品主导平价,单晶PERC成主流

单晶替代趋势明晰,渗透率达46%。相比多晶硅,单晶硅片内部无晶界、有效面积高,因而光电转换效率高。2018年市场主要以单晶扩产为主,并且通过不断规模化及高效化,单晶成本持续下降,并保持后端合理价差,促使产业配套产能稳定扩充。从运营端看,高效单晶产品性价比优势凸显,单晶市占率已从2015年15%提升至46%,渗透率增长迅猛,且预期未来进一步提升。


PERC电池成主流,高效产品溢价显著。PERC电池转换效率高,产线兼容性好,性价比高,在平价趋势下成为行业首选。2018年单晶PERC产品比例迅速提升至33%,且预计未来几年仍将进一步提升。我们预测未来高效电池市场上,基于效率导向准则,PERC电池、N型硅电池、IBC和MWT电池以及未来更高效的HIT和HBC电池将依次渐进式成为市场主流。从产品价格看,高效产品在获得溢价显著,率先研发及推广高效产品的龙头企业获得溢价。


龙头公司财报简评

隆基股份18年年报及19年一季报简评

公司公布18年年报及19年一季报:2018年公司2018年实现营业收入219.88亿元,同比增长34.38%,实现归属母公司净利润25.58亿元,同比下降28.24%,实现扣非归母净利润23.44亿元,同比下降32.36%,业绩符合预期。2019年一季度公司实现营业收入57.1亿元,同比增长64.56%,实现归属母公司净利润6.11亿元,同比增长12.54%,实现扣非归母净利润5.96亿元,同比增长17.81%,业绩符合预期。

坚定扩厂主次明确,单晶一体化龙头:为保障高效单晶产品供给,公司计划2019-2021年单晶硅片产能达到36/50/65GW,单晶电池片10/15/20GW,单晶组件产能16GW/25GW/30GW,进一步巩固高效单晶一体化龙头地位。

毛利率逐季回暖,盈利步入修复通道:2018年公司综合毛利率下降10个百分点,至22.25%,主要系2018年因国内“531”导致2018年下半年光伏产业链价格大幅下调所致。受益于新增及替代需求共振,公司连续两个季度毛利率提升,18Q4单季度毛利率为22.33%,环比增长1个百分点,19Q1单季度毛利率为23.5%,环比提升1.2个百分点。

单晶出货逆势增长,19年营收目标300亿:2018年单晶市占率进一步提升至46%,且有望持续渗透。2018年,公司实现单晶硅片出货34.83亿片,较2017年同比增长59%,其中对外销售19.66亿片,非硅控制在1元/片以内。组件出货7,072MW,对外销售5,991MW,海外销售1,962MW,同比增长370%。公司2019年度单晶硅片出货量目标60亿片(含自用),组件出货量目标9.5GW(含自用),2019年计划实现营业收入300亿元。

通威股份18年年报及19年一季报简评

公司2018年年报及2019年一季报发布,略超预期:2018年公司实现营业收入275.4亿元,同比增长5.4%;归母净利润20.2亿元,同比增长5.3%,扣非归母净利润19.1亿元,同比下降2.7%。且每10股派发1.6元现金。2019年一季度实现营业收入61.7亿元,同比增长18.1%,实现归属母公司净利润4.9亿元,同比增长53.4%,实现扣非归母净利润4.75亿元,同比增长54.4%,业绩增速略超预期。

低成本优势凸显,18年稳中有进:在“531”及猪瘟、环保影响,公司农牧及光伏业务营收及及利润微增,得益于公司光伏低成本优势保障满产满销,农业优化结构盈利提升。2018年公司综合毛利率为19.21%,同比减少0.37个百分点,硅料业务毛利率压缩,而高盈利电站业务占比提升。四费率合计10.8%,其中研发费用提升显著。

硅料逆势扩张,成本持续下降:18年公司新增5万吨低成本产能,总产能达到8万吨。乐山老产能满产满销,销量达1.92万吨,同比增20%。且生产成本持续下降至5.5万元/吨,因此在硅料价格降幅40%左右的情况下,依旧维持毛利率35.67%。随着新产能释放,2019年公司硅料实现量利齐升。

高效电池龙头,产能翻倍增长:18年公司产能合计12GW,其中多晶3GW,单晶PERC 9GW。2019年眉山及成都产能落地后,总产能将提升至20GW,保持全球第一。18年电池销量6.44GW,同比增长61%,产能利用率达115%。且非硅成本进一步下降,18年实现毛利率18.7%,基本持平,保障盈利水平。

渔光互补,双主业协同发展:18年公司新增664MW电站,累计并网规模1.15GW,19年预计新增500MW,为公司业绩增长奠定基础。立足“渔光一体”,公司农业+光伏双主业形成协同,打造核心竞争优势。

林洋能源18年年报及19年一季报简评

公司发布18年年报及19年一季报:18年公司实现营业收入40.2亿元,同比增长11.9%,实现归属母公司净利润7.6亿元,同比增长10.9%,实现扣非归母净利润7.4亿元,同比增长9.6%,业绩略超预期。每10股派发现金红利1.75元(含税)。19年Q1公司实现营业收入6.9亿元,同比增长19.1%,实现归属母公司净利润1.6亿元,同比增长5.6%,实现扣非归母净利润1.5亿元,同比增长5.3%,业绩符合预期。

智能板块拐点在即,受益泛在物联网布局:公司18年智能板块实现营收14.3亿,通过海外市场突破,平抑国内需求波动。2018年公司实现海外销售3805万美元,在手订单达4800万美元。同时,公司作为全球电表龙头,有望深刻受益于泛在电力物联网建设红利,“三型两网”终端层建设开辟智能终端需求新蓝海。

优质电站项目在手,平价趋势增长无忧:截至18年公司持有电站规模达1.45GW,发电量突破7.5亿,实现发电收益1.33亿元,同比增长21%。公司在手储备项目1.6GW以上,并积极布局平价后分布式项目。近期平价政策落地,利于公司电站规模有序扩张。

N型电池效率突破,EPC元年首战告捷:公司高效N型电池量产转换效率突破21.8%,并启动TopCon技术升级。同时,凭借N型高效产品,EPC首年收入突破10亿,并与国内外核心运营商建立合作关系。公司规划2019年实现300-500MW电站开发及建设,其中布局100-200MW海外业务,奠定业绩持续增长基础,同时带动N型高效产品应用及渗透。

阳光电源18年年报简评

公司发布2018年年报及2019年Q1业绩预告:2018年公司实现营业收入103.69亿元,同比增长16.69%,实现归属母公司净利润8.1亿元,同比下降20.95%,实现扣非归母净利润7亿元,同比下降24.1%。同时,公司发布一季报业绩预告,预计2019Q1公司实现归属母公司净利润1.5-1.8亿元,同比下降26%~11%,主因国内政策尚未落地影响,符合市场预期。

逆变器出货同比持平,海外增速亮眼:公司2018年逆变器全球出货量为16.7GW,同比增长1.2%,持续5年保持全球出货量第一。其中,中国出货量11.9GW,同比下滑9.8%,主因国内新增装机萎缩所致,但市占率提升至28%,龙头地位稳固。国外出货量4.8GW,同比大幅增长45.5%。

EPC逆势扩张,首度布局风电项目:2018年公司建设光伏电站规模合计1.45GW,规模同比增速9%,项目逆变器全部自供。得益于多年品牌及经验积累,公司建设电站多扶贫、分布式及领跑者项目,契合光伏发展方向,因此规模逆势扩张。同时,公司首度布局风电EPC,于2018年建设第一个风电项目——巨野县100MW风力发电项目,有望受益于发电平价前夕产业抢装大周期,贡献增量业绩。

储能增长近5倍,领先布局迎爆发期:2018年公司储能业务实现营业收入3.83亿元,同比实现近5倍增长,保持高速发展态势。目前公司储能产品及系统得到认证严格的欧美日国家认可,并应用于全球720多个储能项目。公司布局储能业务,率先占领行业制高点并获得海外突破,公司将受益于新能源的推广及储能行业的增长,成为公司下一阶段的增长点。

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